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松井股份的工業(yè)涂料龍頭之路

之前寫過一篇文章《投資林教頭：工業(yè)涂料有什么機會？松井》，聊了工業(yè)涂料這個賽道，股份我的業(yè)涂石家莊市特種油漆油墨廠核心觀點是：研究工業(yè)涂料這個行業(yè)本身，是料龍路沒有意義的，該行業(yè)是松井跟隨下游的。最重要的股份是找準下游的賽道，并跟隨下游一起成長。業(yè)涂

在人均GDP恰好處于12000美元的料龍路“中等收入陷阱”關口，我國最大的松井主題是產(chǎn)業(yè)升級，尤其以我國具有相對優(yōu)勢的股份制造業(yè)升級為甚，因此對于工業(yè)涂料企業(yè)來說，業(yè)涂高端化是料龍路必經(jīng)之路。

在這一方面，松井國內(nèi)工業(yè)涂料龍頭松井股份做得不錯。股份

公司的產(chǎn)品以涂層材料為主，包括涂料、油墨、膠黏劑，其中涂料占比95%。

在之前的文章《投資林教頭：工業(yè)涂料有什么機會？》我提過：涂料怎么樣不重要，重要的是你找了什么樣的下游客戶，選擇了哪一條賽道，而選擇的關鍵有兩個：

這一領域暫時沒有涂料巨頭，你有機會。

踩對周期，萬物皆周期，石家莊市特種油漆油墨廠尤其是制造業(yè)。

松井股份的營收，57%來自手機，20%來自筆記本電腦，14%來自可穿戴設備，5%來自智能家電，4%來自乘用車。公司于2009年成立，彼時正值移動互聯(lián)網(wǎng)崛起的時期，公司以PVD涂料切入市場，提供3C涂層業(yè)務。歷時10年，公司成為3C領域全球第四、全國第一的涂料龍頭。

智能手機爆發(fā)的拐點，剛好從2009年開始，如今已經(jīng)到頭，松井在這里占據(jù)了優(yōu)勢，再去選擇手機、消費電子為主戰(zhàn)場，明顯不合適。

2016年，公司的乘用車高光黑涂料開始量產(chǎn)，2022年，動力電池涂料技術通過測試，不得不說松井在抓住制造業(yè)周期方面做得不錯，中國的新能源車恰好從2020年開始爆發(fā)。

也正是因為如此，公司的業(yè)績呈現(xiàn)明顯的周期性，和下游客戶的周期同步。202019年，因為華為、蘋果業(yè)績高景氣，公司也獲得了每年42.5%的復合增速。2020年因為華為芯片受限、蘋果新品發(fā)布會延期，營收同比-4.4%，2021年蘋果、小米業(yè)績回升，公司營收增速也恢復到16.9%。

在智能手機滲透率到頭的情況下，公司不得不尋找第二增長曲線，乘用車自然是不二選擇。2021年，得益于新能源汽車市場爆發(fā)，公司乘用車涂料營收同比增速高達274.4%，而2020年才60.8%。

目前，公司在產(chǎn)業(yè)鏈上布局完整：

在這個過程中，銷售是不可缺少的一環(huán)。公司的銷售費用率看似在不斷下降，但這得益于規(guī)模經(jīng)濟。

如果從絕對值來看，公司的銷售費用在2019年之前整體保持高增長，2020年下降跟前面說的貿(mào)易戰(zhàn)有關，加上疫情整體收縮。202022年，銷售費用率維持在10%以上。

也就是說，在需要搶市場的時候不能佛系，2016年，公司營業(yè)收入100元，要花22元去做市場，相比之下，卻只花了11.44元去做研發(fā)（即2016年研發(fā)費用率11.44%）。手機龍頭蘋果、小米、華為、VIVO、OPPO等，筆記本電腦品牌聯(lián)想、華碩、HP，甚至亞馬遜上的充電寶龍頭Anker（安克創(chuàng)新），都是公司客戶。

汽車是涂料應用最大的一個領域之一，僅次于建筑涂料、工業(yè)涂料。何況“工業(yè)涂料”是個寬泛的概念。

之前我寫了一篇文章《為什么寧德、比亞迪掉那么慘？不能不懂汽車庫存周期》，對未來乘用車市場感到悲觀，因為2021年那一波政策刺激透支了未來8年的需求（該買車的都買了），但車企恰恰就是在周期高點的時候開始擴產(chǎn)的，再過2年，當年投入的產(chǎn)能紛紛釋放，然而需求卻被透支，未來必然供過于求。

然而對于涂料來說，并不是這個邏輯。涂料的下游是車企而不是消費者，所以周期會有滯后。比如2021年，新能源車政策刺激（透支）了需求，但BYD等卻在這個時候大舉擴張，假設到了202025年，乘用車消費疲軟，但BYD的產(chǎn)能釋放了，那時候還是得采購涂料。

預計2023年，汽車零部件涂料市場規(guī)模大約350億元，而原廠漆+修補漆市場規(guī)模大約1200億元。汽車涂料要進入車企供應鏈，需要大約2年時間，所以容易形成壁壘，全球CR5=61.3%，行業(yè)集中度高。2020年，乘用車水性涂料占比已經(jīng)達到90%，而2010年才14%。

在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移+國產(chǎn)替代的大背景下，國產(chǎn)汽車涂料有很大機會。在《投資林教頭：工業(yè)涂料有什么機會？》中提到，電車對于燃油車來說是全新的增長曲線，原來的燃油車企容易固守原有的技術路線，形成“創(chuàng)新者的窘境”，而電車則是完全不同的系統(tǒng)，就像Windows系統(tǒng)在PC端雖然牢不可破，但在手機端卻被安卓、iOS占據(jù)。中國是必然大力發(fā)展新能源車的，因為我國在這一產(chǎn)業(yè)鏈上具備競爭優(yōu)勢，在這個大背景下，國產(chǎn)汽車涂料也必然受益。

如何實現(xiàn)國產(chǎn)替代？松井的邏輯是“從零部件到整車”，即先從簡單的零部件涂料切入，先和產(chǎn)業(yè)鏈接上線，接著憑借客戶關系和技術積累，再獲得主機廠、主力模廠認證。

從扣非ROE上看，周期性很明顯，202019年呈上升狀態(tài)，但202021年便下降。

然而ROE的降低并非由盈利能力下降引起，相反，除了宏觀經(jīng)濟不景氣的2022年，松井的凈利率基本維持在高位。

其毛利率也一直保持穩(wěn)定，每年都＞50%，在《投資林教頭：工業(yè)涂料有什么機會？》中我們提到過高端化帶來的好處，這里不再贅述。

這是松井的研發(fā)費用率，在不景氣的2022年不降反升，說明公司并沒有因為業(yè)績不好而放松對研發(fā)的重視。從2022年來看，如果公司有100元營業(yè)收入，那么毛利潤大概50.11元。在這50元里，公司會拿將近15元來做研發(fā)，11元來做市場，這兩項投入是必不可少的。然后內(nèi)部降本增效，降低其他的費用率，從而剩下大約16.51元的凈利潤。

ROE的降低，受總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累明顯，從下圖看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的走勢和ROE的走勢一致。那么是什么影響了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呢？

應收賬款周轉(zhuǎn)率變化不大，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反而上升。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升體現(xiàn)出公司產(chǎn)能利用率在提高。

那么，導致公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因是什么？從資產(chǎn)負債表的結構來看（下圖單位是%，表示的是資產(chǎn)結構），以公司上市年份2020年為界，變化最大的是：

貨幣資金從20.09%變成44.85%，明顯是上市后募資所致。

相應地，應收賬款占比從40.07%降低到19.65%，主要是貨幣資金增加降低了應收賬款的比重。

在建工程從2021年的9.05%提高到19.44%，表示公司拿了募資的錢，去擴產(chǎn)了。

再看負債和凈資產(chǎn)，負債端幾乎沒有什么變化，除了2020年起，應付款占比突然降低以外。占比最大的是資本公積金，也就是說，松井錢之所以多了，是因為募資了，然后現(xiàn)金變多，還沒變成產(chǎn)能，還沒有帶來效益，所以拖累了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而暫時地拖累了ROE。

松井的資本公積金很有意思，2016年為0%，到了2017年占比58%，而且實收資本也從3.44%擴大到17.83%，也就是說公司上市前就已經(jīng)注重資本的力量，增資擴股做大規(guī)模，并為接下來的上市做準備了。

再從未分配利潤看，松井的盈利能力在上市之前便很優(yōu)質(zhì)，2019年（上市前一年）未分配利潤占比20.85%，而資本公積金占比34.89%，也就是說這家公司靠自己是能賺錢的，只是為了走得更快一些，加了資本杠桿，做大了凈資產(chǎn)而已。

公司的有息負債率很低，也就是說，得益于公司不錯的盈利能力（就工業(yè)企業(yè)而言），公司有足夠的內(nèi)生增長能力，而大多數(shù)普通的工業(yè)企業(yè)則面臨著產(chǎn)品同質(zhì)化、競爭激烈、毛利率低、現(xiàn)金流差的困局，除非風口來，資本市場愿意給錢，否則這些工業(yè)企業(yè)頂多只能掙扎在生死邊緣。

產(chǎn)業(yè)升級、高端化，才是制造業(yè)的主題。