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涂料行業(yè)分析報告：涂料行業(yè)面臨變局，內資涂企重整再航
（報告出品方/作者：東方證券，涂料涂料涂企余斯杰）
涂料行業(yè)現(xiàn)狀規(guī)模：多年持續(xù)增長，行業(yè)行業(yè)國內大而不強
外資品牌搶占先機，分析深圳德城市政工程有限公司國內市場大而不強。報告變局我國涂料行業(yè)起步于20世紀50年代，面臨但主要市場參與者都是內資小作坊。20世紀80年代開始出現(xiàn)第一批涂料企業(yè)，重整再航外資涂料企業(yè)開始進入中國。涂料涂料涂企1992年，行業(yè)行業(yè)日本龍頭立邦登陸中國，分析將乳膠漆、報告變局水性漆等先進產(chǎn)品引入中國，面臨改變了以往用石灰漿、內資粘土、重整再航水泥混合涂抹上墻的涂料涂料涂企做法，國內涂料行業(yè)開始快速發(fā)展。90年代以來，全球龍頭如美國威士伯等陸續(xù)登陸中國。2009年，中國涂料產(chǎn)量超過美國，成為全球第一涂料大國，但主要龍頭都是外資企業(yè)，市場被外資所掌控，“大而不強”是國內產(chǎn)業(yè)的一大特點。2010年以來，以三棵樹為代表的民族品牌逐步崛起，在部分細分領域可與外資龍頭分庭抗禮，行業(yè)格局發(fā)展進入新的階段。
海外品牌市場經(jīng)驗與技術積累深厚，早期對國內企業(yè)形成降維打擊。與水泥、防水等其他建材不同，涂料行業(yè)具有一定的技術壁壘，不僅僅可以應用于建筑，汽車、工業(yè)、集裝箱等眾多制造業(yè)都需要涂料的參與，部分高端產(chǎn)品現(xiàn)在仍僅有少數(shù)企業(yè)可制造。海外不少涂料行業(yè)龍頭背后其實是大型化工巨頭，如德國的巴斯夫。美歐日等發(fā)達國家，化學工業(yè)起步較早，無論是理論知識還是應用技術都有深厚的積累。很多涂料龍頭早在19世紀已經(jīng)成立，攜帶著背后大量的技術積累和市場經(jīng)驗，在改革開放后國內高速建設期登陸中國，很快對國內市場參與者形成降維打擊。
涂料行業(yè)增長逐步趨緩，周期性開始逐步體現(xiàn)。192020年，我國規(guī)模以上涂料產(chǎn)量從34.4萬噸增長至2,459萬噸，CAGR為10.7%；其中規(guī)模以上建筑涂料產(chǎn)量2001年的59萬噸增長至2020年715萬噸，CAGR為14%。伴隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展，2000年后我國涂料行業(yè)也進入快速增長期；而隨著我國經(jīng)濟逐步進入新常態(tài)，涂料行業(yè)增速也逐步趨緩，深圳德城市政工程有限公司202020年，全國規(guī)模以上涂料產(chǎn)量從1,710.8萬噸增長至2,459.1萬噸，CAGR為7.5%，其中規(guī)模以上建筑涂料從538萬噸增長至715萬噸，CAGR為5.9%，周期性也開始逐步體現(xiàn)。建筑涂料產(chǎn)量和地產(chǎn)竣工有較明顯相關關系。
建筑涂料一般應用在主體結構竣工后外墻施工和內墻裝修上，因此和建筑行業(yè)竣工數(shù)據(jù)有較為明顯的關系。有部分涂料需求來自存量建筑重涂，但目前重涂需求占比較低，不足以平滑竣工需求對涂料帶來的影響。2012年以來，隨著建筑行業(yè)竣工面積增速持續(xù)下滑，規(guī)模以上建筑涂料產(chǎn)量增速中樞也呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢。建筑涂料是涂料行業(yè)最重要分支，下游主要和房屋建筑相關，分為零售端和工程端。涂料行業(yè)上游主要是顏料、填料、溶劑、助劑等化工產(chǎn)品。建筑涂料是涂料最大的分類，其中分為墻面漆、地坪漆、防水涂料等產(chǎn)品，下游主要是房屋建筑。按照使用場景不同可以分為零售端和工程端。根據(jù)涂界數(shù)據(jù)，2020年建筑涂料工程端市場規(guī)模580億元，略小于零售端630億元。
涂料行業(yè)不同口徑市場規(guī)模梳理。國內關于涂料行業(yè)規(guī)模有較多表述，不同口徑的表述并不具備可比性。首先應該明確，建筑涂料是涂料中的一種，與之并列的有工業(yè)涂料等更多品類。按照行業(yè)分類，建筑涂料中包括墻面涂料、防水涂料等，但市面多數(shù)文章表述和行業(yè)排名并不包含防水涂料。涂料工業(yè)協(xié)會公布的是規(guī)模以上產(chǎn)量和市場規(guī)模，國內行業(yè)期刊《涂界》中有進一步對規(guī)模以下企業(yè)的產(chǎn)量和市場規(guī)模的測算。下表是2020年不同口徑下涂料行業(yè)市場規(guī)模數(shù)據(jù)的梳理。
我國涂料消費量占全球37.5%，是全球第一產(chǎn)銷大國。我們采用全行業(yè)口徑產(chǎn)量和行業(yè)進出口數(shù)量對表觀消費量進行測算，2020年我國涂料行業(yè)表觀消費量為3,504.9萬噸，和產(chǎn)量基本一致，行業(yè)進出口依存度都非常低。而2020年全球涂料產(chǎn)量為9,350萬噸，市場規(guī)模為12,958.2億元（折算成人民幣）。我國涂料行業(yè)消費量占全球消費量37.5%，是全球第一大涂料產(chǎn)銷大國。
格局：國內一超多強，內資加速追趕
全球市場格局較為穩(wěn)定CR10為40%，宣偉為全球龍頭2021年市占率7.6%。全球涂料行業(yè)格局相對比較穩(wěn)定，近年來前10名企業(yè)和市場份額變化并不明顯，202021年CR10穩(wěn)定在40%的水平。其中宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾穩(wěn)定占據(jù)行業(yè)前三，其中宣偉依靠收購美國龍頭威士伯從行業(yè)第三超車為行業(yè)全球第一龍頭。2021年宣偉收入為199.4億美元，市占率為7.6%。
我國涂料行業(yè)格局呈現(xiàn)“一超多強，外強內弱”的局面。我國涂料行業(yè)明顯呈現(xiàn)一超多強的格局，立邦涂料作為最早登陸中國市場的海外龍頭之一，2020年以174.1億占據(jù)國內4.3%市場份額遙遙領先。多樂士、PPG、三棵樹、東方雨虹（主要是防水涂料）、宣偉幾大龍頭成為市場第二梯隊，營業(yè)收入從100億元不等，市占率從1.3%到2.4%。收入為50億元共有31家公司，占據(jù)13.6%的市場份額。長久來我國涂料行業(yè)一直呈“大而不強，外強內弱”的局面。2020年國內10強有6家為外資企業(yè)，百強企業(yè)收入50.9%來自外資企業(yè)。近年來隨著三棵樹、東方雨虹、亞士創(chuàng)能等國內品牌崛起，外強內弱的局面有所改善，但是外資占有的基本盤依然沒變。
國內建涂立邦遙遙領先，三棵樹緊隨其后，外資品牌在零售渠道占優(yōu)。在國內建筑涂料領域，立邦領先優(yōu)勢依然明顯，2020年以123億元占據(jù)10.3%市場份額遙遙領先，三棵樹以56.2億元占據(jù)4.6%市場份額領跑第二梯隊。分渠道看，2020年工程渠道五強分別是立邦、三棵樹、亞士創(chuàng)能、嘉寶莉、固克，除了立邦其他都是內資企業(yè)，CR5為22.9%；零售渠道五強為立邦、多樂士、三棵樹、宣偉、巴德士，外資品牌在零售渠道占優(yōu)，CR5為21.1%。
中國企業(yè)增長態(tài)勢良好，追趕態(tài)勢明顯。回溯近年來全球涂料行業(yè)格局變化，可以發(fā)現(xiàn)全球格局尤其是前十龍頭相對穩(wěn)定，但中國企業(yè)追趕態(tài)勢非常明顯。國內龍頭三棵樹、亞士創(chuàng)能、東方雨虹全球市占率分別從2015年的1.1‰、0.4‰、1.3‰增長至2020年的5.9‰、2.8‰、4.9‰，是全球領域增長態(tài)勢最好的企業(yè)。
立邦和三棵樹以較高的首選率領跑工程渠道。國內品牌占優(yōu)。根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會500強房企涂料首選率排名，2021年立邦依然是19%的首選率排名行業(yè)第一，在工程渠道地位依然領先。但三棵樹以18%的首選率緊隨其后，從首選率數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)“兩超多強”的局面。亞士漆以12%的首選率位列第三，和三棵樹有較大差距，但前三格局保持穩(wěn)定。富思特、固克、嘉寶莉等國內品牌以9%的首選率位于第三梯隊。除了立邦以外，首選率前10的其他品牌均為內資品牌，國內品牌在工程渠道占據(jù)一定優(yōu)勢。
內資企業(yè)優(yōu)勢初步確立，國內涂料工程渠道競爭格局基本穩(wěn)定成型。從房企500強首選率數(shù)據(jù)來看，202021涂料行業(yè)前三名格局保持穩(wěn)定沒有變化，外資龍頭PPG和多樂士逐步退出國內工程市場。近年來三棵樹、亞士創(chuàng)能、固克等國內品牌依靠工程集采渠道的快速增長收獲了工程端的良好業(yè)績和排名的快速提升。目前國內首選率前10名企業(yè)除了立邦其他全部為國內品牌，內資企業(yè)優(yōu)勢初步確立。橫向看，涂料相比其他裝修建材首選率排行榜，前10名新進入者數(shù)量相對較少，前5名集中度也相對較高。表明隨著內資企業(yè)快速成長，目前國內工程渠道的競爭格局也基本穩(wěn)定成型。
屬性：利潤率低杠桿率高，裝飾性與消費性較強
行業(yè)呈現(xiàn)低利潤率、中周轉率、高杠桿率的特點，盈利能力中等營運資本控制能力較好。我們選取消費建材各細分品類代表企業(yè)202021年財務數(shù)據(jù)進行比較。涂料相比其他建材，利潤率中等偏下，資產(chǎn)周轉能力中等，杠桿率最高，凈營運周期最低。這表明涂料行業(yè)產(chǎn)品本身盈利能力并不強，也很難通過重資產(chǎn)壁壘形成規(guī)模效應，必須通過高杠桿實現(xiàn)快速擴張。14.5%的平均ROE水平相比其他細分行業(yè)處于中等水平。涂料行業(yè)凈營業(yè)周期最低，表明企業(yè)營運資本和現(xiàn)金流控制情況較好，我們認為這可能與行業(yè)2C需求和經(jīng)銷渠道占比較高有關。
裝飾性較強，功能性中等，標準化較弱；客戶傾向消費大品牌，消費屬性較強。涂料行業(yè)無論是工程還是零售，裝飾性都比較強，不同客戶的消費特點相差較大，這意味著涂料行業(yè)的消費屬性偏強，標準化程度偏低。建筑涂料也沒有特別強的功能性，主要以防水、防污、防火等為主，雖有一定的功能性但并不以功能性為吸引客戶的主要手段。較強的消費屬性和中等的功能性意味著涂料行業(yè)擁有較強的品牌效應，客戶更加青睞于在大品牌進行消費。
成本：原料成本占比高，經(jīng)營杠桿較小
原料成本占生產(chǎn)成本絕大部分，原料價格變動對盈利至關重要。我們參考202015年三棵樹涂料的成本數(shù)據(jù)，原材料成本占比達到95.4%。其中鈦白粉、乳液、顏填料、助劑占比最大，分別為11.2%、31.7%、14.3%、19.8%，合計達成本的77%。因此原材料價格變動對企業(yè)利潤影響至關重要。2021年以鈦白粉為代表的各項原料價格明顯上漲，三棵樹等涂料企業(yè)受到顯著的壓制。涂料主要構成物質分為成膜物質、顏填料、分散介質、助劑四類。成膜物質是基料，主要功能是使得涂料附著在被涂物質上并形成薄膜，主要有油脂、樹脂、乳液等。顏填料包括起到改善性能、增強保護、裝飾、防銹等作用，包括著色料和填充料兩小類。分散介質包括溶劑和水，會揮發(fā)，起到施工前確保分散體系穩(wěn)定性和流動性。助劑用量較小，主要對涂料部分性能起到重要作用。
乳液是影響成本最重要的原材料。參考三棵樹招股說明書202015年數(shù)據(jù)，生產(chǎn)單噸墻面漆分別消耗鈦白粉、乳液、顏填料、助劑26.130.256.33.4公斤，對應2021年原料價格噸消耗額分別為460.901.179.605.3元。相比之下，乳液單噸消耗量和消耗額都比較大，是影響生產(chǎn)成本最重要因素。2021年三棵樹墻面漆單噸制造和單噸人工成本分別為106.3和96.5元/噸，相比202015年平均水平77.2和69.7元/噸有所提升
涂料行業(yè)變革參照海外：消費量大，集中度高，零售端多
中美歐日印占有全球涂料市場主要份額，發(fā)達國家人均消費水平更高。根據(jù)涂界公開數(shù)據(jù)進行換算，2020年涂料行業(yè)市場規(guī)模為1878億美元，其中中國市場規(guī)模為624億美元，占有全球份額33.2%；歐盟，美國，印度，日本市場規(guī)模分別為3277.60億美元；中美歐日印合計占有全球建筑涂料市場份額的74.1%。美，歐，日人均年消耗量分別為20.15.11.8公斤，高于除中國外世界的其他地區(qū)，發(fā)達國家人均消耗量會更大。
人均用量不僅與城鎮(zhèn)化率變化有關，更與需求結構和收入水平有關。對比中美歐日印的城鎮(zhèn)率水平，202020年中印兩國正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，中國和印度年均新增城鎮(zhèn)人口分別為2073.6和1002.2萬人，遠高于美歐日發(fā)達國家。城鎮(zhèn)化率或為涂料人均涂料消耗量的影響因素之一。其次，數(shù)據(jù)標明，人均收入與涂料消費類也有關系。發(fā)達國家人均收入高，存量房屋多，零售市場發(fā)達，是另一導致人均消費量高的主要原因。
海外涂料市場集中度較高，區(qū)域內龍頭已逐步形成。相比國內市場，全球其他國家與地區(qū)涂料行業(yè)格局更為成熟與穩(wěn)定。每個地區(qū)都已演化形成較為穩(wěn)定的龍頭，美國以宣偉和PPG為代表，歐洲以巴斯夫和阿克蘇諾貝爾為代表，日本以日涂和關西涂料為代表，印度以亞洲和伯爵涂料為代表，頭部企業(yè)在各自市場均有較高且較為穩(wěn)定的市場份額。國內市場結構分散，外資依然占據(jù)主導，真正的內資龍頭尚未出現(xiàn)。相比之下，中國國內并未出現(xiàn)真正的本土涂料龍頭。宣偉，PPG，阿克蘇諾貝爾，日涂四大全球龍頭在其本土的市占率平均超過20%的水平。我國當前涂料行業(yè)頭部格局依然為外資所把持，建筑涂料仍維持立邦一家領先的現(xiàn)狀，2020年市占率也僅為10.2%，三棵樹和多樂士分別為4.6%和2.6%領跑第二梯隊。
海外龍頭加速兼并，本質是市場要素的并購。與其他海外建材行業(yè)龍頭一樣，當前全球涂料行業(yè)龍頭也已經(jīng)進入對外并購擴張的道路。據(jù)統(tǒng)計，2016年以來，PPG、立邦、宣偉、阿克蘇諾貝爾四大海外涂料龍頭合計對外收并購20次。其中有2017年宣偉斥資93億美元收購美國另一大涂料龍頭威士伯，收購后宣偉收入規(guī)模超越PPG和阿克蘇諾貝爾，躍居全球第一。我們認為海外龍頭對外收購，有利于其快速建立渠道開拓市場，本質上是對海外優(yōu)質市場要素（勞動力，渠道，產(chǎn)能）等的收購。當前國內涂料龍頭仍處于快速擴張產(chǎn)能，跑馬圈地的階段，背后的原因是市場集中度還處于較低水平，隨著集中度的持續(xù)提升，市場規(guī)模見頂，對外收購快速擴張也將是國內龍頭的必經(jīng)之路。
海外龍頭財務數(shù)據(jù)呈“高杠桿、高盈利、低增長”的現(xiàn)金奶牛特點，本土市占率明顯較高。我們選取宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾和立邦四家全球龍頭財務數(shù)據(jù)和三棵樹進行比較。相比海外龍頭，三棵樹凈利率和杠桿率偏低，ROE水平明顯低于海外龍頭。海外龍頭平均杠桿率為3倍，而三棵樹僅為2.2倍；海外龍頭平均ROE為29.8%，三棵樹僅為19.2%。杠桿率是三棵樹ROE偏低的主要原因。此外，三棵樹增長率遠高于海外龍頭，近年來平均收入增速為30.4%，海外龍頭僅為1.5%。
海外龍頭數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)高杠桿，高盈利，低增長的“現(xiàn)金奶?！碧攸c。同時三棵樹的市占率仍低于海外龍頭水平，據(jù)測算，2020年四大海外龍頭在本土市占率平均為16.2%，高于三棵樹的4.6%。假設建筑涂料市場規(guī)模穩(wěn)定在1,200億元，三棵樹市占率可達到16%，則理論上三棵樹建筑涂料業(yè)務收入規(guī)?？蛇_到192億元，相比當下仍有較大的增長空間。
外資龍頭普遍產(chǎn)品品類更豐富且全球布局。2021年，立邦涂料日本國內收入貢獻僅為15.9%，海外特別是中國大陸對收入貢獻巨大。阿克蘇諾貝爾荷蘭國內收入貢獻僅為3.5%，歐非中東收入貢獻為50%，更多收入來自亞太和美洲。PPG來自美洲收入占比為49.9%。海外龍頭從產(chǎn)品結構和區(qū)域結構上來看更為多元化，不僅僅以來單個地區(qū)收入或者單類產(chǎn)品收入，抵御行業(yè)或者地區(qū)風險能力更強，廣闊的布局也使得企業(yè)擁有更高的成長空間。
國內企業(yè)仍有成長空間，渠道變革擴張品類海外布局是必由之路。對比國內外涂料行業(yè)現(xiàn)狀，我們認為發(fā)達國家涂料行業(yè)相比國內人均消費量更多，集中度更高，重涂需求占比大。海外龍頭普遍多品類全球化布局?？偨Y起來我們認為相比發(fā)達國家，我國涂料行業(yè)仍存在一定的增長空間，龍頭集中度也有望進一步提升。而隨著存量房屋占比持續(xù)提升，重涂需求以及泛零售端需求將進一步崛起，先期深耕零售端的企業(yè)有望脫穎而出。對于海外龍頭來講，單品類單區(qū)域的市場規(guī)模并不能支撐其長期的發(fā)展，對于國內龍頭來說，完成渠道變革以及國內市場份額提升后，加速收并購擴張品類以及進行海外拓張，提升自身成長天花板是必由之路。
供給：國產(chǎn)替代，頭部集中
國內品牌在價格和下沉市場占據(jù)優(yōu)勢，國內企業(yè)開始呈現(xiàn)追趕態(tài)勢。海外品牌市場經(jīng)驗技術積累雄厚，率先進入中國市場，具備先發(fā)優(yōu)勢，目前也在國內市場占據(jù)優(yōu)勢。但是國內品牌具有價格優(yōu)勢，而且深耕下沉市場，隨著國內城鎮(zhèn)化進展到三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)層次，國內品牌有更大的成長空間。近年來，國內百強企業(yè)中外資品牌收入占比有所下降，從2016年的62.7%下降到2020年的50.9%，國內企業(yè)呈現(xiàn)追趕態(tài)勢。
國內行業(yè)集中度有進一步提升的空間。發(fā)達國家涂料行業(yè)發(fā)展比較成熟。參考美歐日涂料行業(yè)，2020年行業(yè)前25名企業(yè)合計收入占當?shù)厥袌鲆?guī)模分別為181.5%、84.4%、237%，表明國內市場高度集中同時龍頭國際化程度較高，有較多收入來自海外。相比之下，國內集中度仍有較大提升空間，企業(yè)體量也有較大提升空間。2014年至2020年，國內涂料行業(yè)CR30從22.9%提升至25.7%，集中度有所提升。
需求：渠道變革，零售增長
產(chǎn)品：環(huán)保升級，品類擴張
防水和保溫板是涂料龍頭進行品類擴張的首選。據(jù)測算，我們認為未來國內行業(yè)市場規(guī)模大概率維持在1,200億元以上水平。相比瓷磚、水泥等，涂料并不是大行業(yè)。龍頭進行品類擴張是必由之路。通過比對其他消費建材行業(yè)屬性，我們認為防水行業(yè)盈利能力、標準化程度較高，工程屬性較強，壁壘較低，目前正處于集中度快速提升期，是擴張的首選。而保溫板同為外墻飾面材料，標準化較強，資本壁壘較低，涂企可通過現(xiàn)有渠道直接進行投放，也是品類擴張的優(yōu)勢賽道。
目前行業(yè)龍頭三棵樹和亞士創(chuàng)能正加速布局保溫板和防水材料。實際上目前三棵樹和亞士創(chuàng)能已經(jīng)在防水和保溫板行業(yè)加速布局。三棵樹目前已經(jīng)在500強房企首選保溫板榜單中排名第二，僅次于亞士創(chuàng)能；同時正加大防水材料布局。亞士創(chuàng)能原先主營保溫板，具備主場優(yōu)勢，近年來也在加大防水材料的布局。目前三棵樹和亞士創(chuàng)能多品類建材龍頭雛形初具。
投資分析國內涂料“大而不強”，內資龍頭加速追趕。我國涂料行業(yè)規(guī)模較大，但相比海外市場大而不強，且隨著房屋竣工增速下行，行業(yè)增速逐步趨緩。20年我國產(chǎn)量3513萬噸，市場規(guī)模4072億，消費量占全球37.5%；其中建涂產(chǎn)量1640萬噸，市場規(guī)模1350億，規(guī)上建涂產(chǎn)量增速3%。全球涂料市場格局較為穩(wěn)定，2021年CR10為39.5%，宣偉、阿克蘇諾貝爾、PPG三大龍頭2021年市占率23.3%。國內市場呈現(xiàn)“一超多強，外強內弱”的局面，2020年行業(yè)前10企業(yè)外資占6家，其中立邦在全行業(yè)和建筑涂料分別以4.3%和10.3%的市占率遙遙領先。近年來以三棵樹為代表的內資企業(yè)以工程渠道切入，開始加速追趕。行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定渠道結構變化，產(chǎn)品持續(xù)升級市場持續(xù)集中。
行業(yè)規(guī)模上，據(jù)測算“十四五”期間建筑涂料行業(yè)規(guī)模仍將維持1150億元以上。渠道結構上，大B渠道隨著地產(chǎn)竣工增速放緩規(guī)模將逐步趨穩(wěn)，但隨著精裝房滲透率逐步提升，需求將進一步集中。2G渠道隨著保障房和舊改的推進將有效補充大B渠道增速下滑。隨著存量房翻新需求增加，小B和2C的“泛C端”渠道將崛起，成為未來行業(yè)的重要增量。產(chǎn)品結構上，隨著環(huán)保政策持續(xù)出臺，未來水性涂料、高端產(chǎn)品占比仍將持續(xù)提升。
市場結構上，內資企業(yè)有望以工程端為切入口持續(xù)追趕，同時加速布局防水、保溫板等相似度較高的賽道?？春猛苛闲袠I(yè)景氣度修復與行業(yè)龍頭進一步增長。經(jīng)歷前兩年地產(chǎn)行業(yè)需求下行，成本提升等后，隨著?？⒐け＝粯且约俺杀緣毫χ鸩綔p退，涂料行業(yè)有望迎來景氣修復。未來行業(yè)或將迎來渠道變革與加速集中，頭部企業(yè)有望憑借強大的執(zhí)行力以及渠道產(chǎn)能等優(yōu)勢迎來進一步增長。
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